MBK의 고려아연 공개매수로 연일 후끈한 요즘입니다. 이전에도 관련하여 글을 썼었는데 그때는 우리나라 기업 거버넌스가 '어디로 가야하는가?'에 관한 글이었다면 이번에는 '어디로 가고있는가?'에 관한 글이 될 것 같습니다.


많이들 국장은 (소액)주주를 호구로 본다고들 합니다. 배당, 자사주 소각 같은 기본적인 주주가치 상승은커녕 오히려 물적분할, 대주주에 유리한 인수합병 등으로 등쳐먹는다고요. 반면 선진화된 미국시장은 법적, 제도적으로 주주 권리가 보호되고 있고 실제로 회사, 이사회도 주주가치 부양을 위해 노력하는 등 동경의 대상이지요.

그런데 미국 시장은 태생부터 기업이 주주가치에 집중하는 우월한 시장이었을까요? 놀랍게도 아닙니다. 70년대까지만 해도 미국 기업 경영진은 회사에 충성했습니다. 주주가치 따윈 신경쓸 이유도 없었고 쓰지도 않았습니다. 그래서인지 기업의 시총이 장부가보다도 낮은(PBR 1 이하) 경우가 부지기수였지요. 어디서 많이 본 상황 아닙니까? 그렇습니다. 바로 현재의 국장과도 같은 상황이었던 겁니다.

이런 미국 시장은 어떻게 현재의 모습으로 '정상화' 됐을까요? 바로 80년대의 대대적인 적대적 인수합병 붐 때문이었습니다. 80년대는 미국 기업에게 격동의 시기였습니다. 사모펀드같은 금융 자본의 성장, LBO(차입매수) 등의 기법 발달로 그 유명한 칼 아이칸 같은 수많은 '기업사냥꾼'이 등장하기 시작했습니다. 그들은 시장이 저평가 돼 있다고 생각했고 막대한 자본을 동원하여 수많은 기업을 적대적으로 인수합병 했습니다. 그렇게 뺏어온 경영권으로 회사를 여러가지 방법으로 '효율화' 했습니다. 별 시너지도 없이 무작정 크기만 한 거대 복합기업을 부문별로 쪼개고, 현금만 잔뜩 쌓아둔 회사는 배당하는 등. 방법은 여러가지지만 과정은 같습니다. '싸게 경영권을 사서 비싸게 판다'

이렇게 광란의 80년대 대규모 기업 사냥의 시대를 지나 현재의 주주가치를 우선하는 시장 환경으로 재탄생 했습니다. 경영권은 이제 더이상 경영자에게 안정적으로 주어진 것이 아닙니다. 주주가치를 등한시해서 기업이 저평가 당한다? 아니 그걸 넘어서 (여러 다른 이유로) 주가를 억누른다? 바로 적대적 M&A 당해서 경영권을 뺏깁니다. 기업사냥꾼의 타겟에서 벗어나기 위해서는 자진해서 주가를 부양해야 했습니다.

그렇습니다. 경영진이 천사라서 주주가치를 우선한 게 아니라 주주가치를 우선하지 않은 경영진은 죄다 짤리거나 경영권을 뺏겼기에 주주가치를 우선하게 된 것입니다. 이러한 환경을 만든 게 80년대 기업사냥 붐이었고요. 이후엔 경영진들이 다들 주가를 신경쓰다보니 저평가된 기업이 적어져 기업사냥 붐도 잠잠해지게 됩니다.


이렇게 길게 미국 주식 시장사를 말씀드린 이유는 바로 이 이야기가 현재의 MBK의 고려아연 인수전에 그대로 적용되기 때문입니다.

사실 전 MBK의 고려아연 인수전을 적대적 M&A라 봐야 할지조차 애매하다고 보지만 아무튼 중요한 것은 금융자본의 '경영권 인수 시도' 그 자체라 봐야겠지요.

MBK가 공개매수를 선언하자마자 고려아연의 주가는 거의 2, 30% 가까이 뛰었습니다. 영풍정밀은 더 웃긴 게 9천원 하던 게 25000원까지 뛰었습니다. 그 이전엔 영풍정밀 시총은 들고있던 고려아연 지분 가치보다 아래였으니 이것이야말로 '코리아 디스카운트'의 예시지요. 본격적으로 경영권에 위협이 되니 그제서야 제 가치를 찾아갔다고 볼 수 있습니다. 괜히 우스갯소리로 경영권 분쟁이 일상화되면 코스피 4, 5천 간다는 게 아닙니더.


아무튼 중요한 건 이 개별사안 자체가 아니라 이게 변화의 서막이 아닐까하는 점입니다. 금융자본인 MBK가 이제 기존 경영권을 흔들 정도가 됐습니다. 갈수록 금융자본의 힘은 커질 것이고, 상속 등의 이유로 흔히 오너라 불리는 일부 대주주의 영향력은 약해지고 있습니다. 앞으로 이런 기업 사냥이 많아지면 많아졌지 줄어들진 않을 것입니다.

그리고 이는 고질적인 코리아 디스카운트의 해소에 도움을 줄 것입니다. 상속을 위해 주가를 눌러? 어 저평가 기업 적대적 M&A할거야~. 돈만 쌓아두고 배당을 안해? 어 주총 열어서 소액 주주들 힘까지 모아서 이사 꽂고 배당 확대할 거야. 뭐가 됐든 지금처럼 엉덩이 무겁게 소액주주, 주주가치 개무시하는 현 경영진은 긴장할 수밖에 없겠지요.


물론 적대적 M&A, 기업 사냥이 마냥 선은 아닙니다. 구조조정을 통해 노동자들이 피해를 볼 수도, 단기적인 이익에만 치중해 회사를 망칠 수도 있죠. 재밌게도 이것 또한 80년대 미국에서 그대로 나오던 비판입니다. '월스트리트 거대 자본이 무고한 기업을 망친다!'

하지만 그런 부작용에도 불구하고, 결과적으로 미국 주식시장은 저평가에서 벗어났고 기업의 거버넌스는 주주가치 위주로 개편되었으며, 자본시장의 효율성은 높아졌습니다. 마냥 적대적 M&A를 무조건적인 악으로 규정하고 금기시할 이유는 없는 것이죠. 아, 물론 현재의 경영진들은 경기를 일으키겠습니다만. 외부에서 볼 때 굳이 기존 경영진의 경영권을 무조건적으로 보장하고 이뻐해야할 이유따윈 없죠.


그런 의미에서 우리나라의 기업사냥 붐의 첫 사례가 될지도 모르는 MBK 공개매수 건을 매우 흥미롭게 바라보고 있습니다. 과연 우리나라에서도 주주자본주의가 안착할 수 있을까요? 개인적으로는 경영 능력과는 별개로 정치권까지 등에 업고 혐중정서까지 동원해서 여론전 하는 최씨 일가 측이 영 별로긴 합니다. 꼬우면 지분율로 경영권을 증명해야지 입이 길어요.


MBK가 성공하든 고려아연 측이 백기사를 동원해 막아내든 정치권 등 외부에서 억지로 무산시키는 일만 안났으면 좋겠습니다. 그런 이유로 실패하면 앞으로도 적대적 M&A는 요원하겠지요. 뭐가 됐든 기존 경영진들에게 긴장감을 주는 사태가 됐으면 좋겠습니다.


여러 이유로 이번에도 한국 자본시장의 정상화가 되지 않는다면... 그냥 하던대로 미장이나 하죠 뭐 흐흐.


참고자료
https://www.nber.org/system/files/working_papers/w8220/w8220.pdf
https://www.chicagobooth.edu/review/evolution-us-corporate-governance
https://en.wikipedia.org/wiki/Corporate_raid